從1999年原深圳發(fā)展銀行開始試水貨押授信等業(yè)務(wù)至今，供應(yīng)鏈金融已發(fā)展了20余年。如今，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展正在進一步加速。2023年4月17日，艾瑞咨詢發(fā)布報告稱，2022年中國供應(yīng)鏈金融行業(yè)規(guī)模達36.9萬億元，預(yù)計未來五年將以10.3%的復(fù)合增長率擴張，2027年行業(yè)規(guī)模將超60萬億元。

那么，誰在涉足供應(yīng)鏈金融？他們的財報有什么點值得關(guān)注？供應(yīng)鏈金融的核心問題是什么？帶著這一系列的問題，本報記者精選10家以供應(yīng)鏈運營或供應(yīng)鏈為主，同時隸屬于供應(yīng)鏈金融概念股的上市公司為切口進行分析。

這10家公司分別是建發(fā)股份（600153.SH）、廈門象嶼（600057.SH）、物產(chǎn)中大（600704.SH）、怡亞通（002183.SZ）、瑞茂通（600180.SH）、*ST雪發(fā)（002485.SZ）、聯(lián)易融科技(9959.HK)、普路通(002769.SZ)、東方嘉盛(002889.SZ)、密爾克衛(wèi)(603713.SH)。除聯(lián)易融科技在港股上市外，其余9家均在A股上市。

誰在涉足供應(yīng)鏈金融？

供應(yīng)鏈金融其實是一套融資和支付解決方案，一般是以供應(yīng)鏈大型企業(yè)（核心企業(yè)）的信用來優(yōu)化支付周期并提高供應(yīng)商和買方的營運資金效率。

翻閱上述10家公司的財報不難發(fā)現(xiàn)，這些以供應(yīng)鏈為主業(yè)的公司主要做大宗貿(mào)易，或是通關(guān)、退稅、外匯、貨代等進出口代理服務(wù)，或是物流服務(wù)、采購和銷售等服務(wù)，并以此切入供應(yīng)鏈金融服務(wù)。此外，不少供應(yīng)鏈服務(wù)公司位于供應(yīng)鏈服務(wù)企業(yè)的集聚地——深圳，例如怡亞通、普路通、東方嘉盛、*ST雪發(fā)等。

為何這些主營供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的公司要涉足供應(yīng)鏈金融？

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，這些公司在做大宗貿(mào)易、進出口代理服務(wù)、物流服務(wù)等業(yè)務(wù)中，盈利微薄。基于這類企業(yè)已深入?yún)⑴c的供應(yīng)鏈上下游業(yè)務(wù)，同時上下游企業(yè)又有融資需求，因此這類企業(yè)自然而然將深耕的業(yè)務(wù)場景中延伸至金融場景。

一位行業(yè)資深人士表示，涉足供應(yīng)鏈金融的上市公司主要分為三種，第一種是上下游企業(yè)較多的供應(yīng)鏈服務(wù)公司，例如大宗貿(mào)易；第二種是資金密集型行業(yè)，例如制造業(yè)、房地產(chǎn)、建筑等；第三種是需要擴大規(guī)模，做大做強的龍頭企業(yè)。

“幾乎所有的企業(yè)都想要進入供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域！”一位科技平臺供應(yīng)鏈金融人士直言，理論上，由于供應(yīng)鏈金融連著產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈和消費兩端，從兩端賺錢比只從一端賺錢要快。但真正做好供應(yīng)鏈金融需要深耕、持久，而不是“頭腦一熱”。

僅從上述10家樣本公司分析來看，不少公司的股東中出現(xiàn)地方國資的身影。例如建發(fā)股份和廈門象嶼的實控人都是廈門市國資委，此外，二者股東名單中均出現(xiàn)香港中央結(jié)算有限公司、全國社?；?、四大國有銀行等；物產(chǎn)中大的實控人是浙江省國資委，控股股東是浙江省國有資本運營有限公司；怡亞通的實際控制人是深圳市國資委，其中控股股東是深圳市投資控股有限公司。

其他供應(yīng)鏈金融概念公司，即使沒有國資背景，背后也有一些保險、私募投資的身影。同時，二者的產(chǎn)業(yè)類別也較為相似，集中在外貿(mào)、物流、大宗商品等領(lǐng)域。

較為不同的是聯(lián)易融科技。該公司并沒有依托大宗貿(mào)易、物流、分銷等業(yè)務(wù)來發(fā)展供應(yīng)鏈金融，而是搭建平臺撮合供需兩端。翻閱其歷年財報發(fā)現(xiàn)，其主要是為國家能源、中國鐵建、中國化學工程集團、東風汽車、中國移動等大型國企，以及金融機構(gòu)提供供應(yīng)鏈金融服務(wù)。聯(lián)易融科技股東主要有騰訊控股、中信資本等明星資本。

不過聯(lián)易融科技的業(yè)務(wù)模式在業(yè)內(nèi)存在爭議。一位供應(yīng)鏈金融人士就認為，聯(lián)易融科技是前期綁定房地產(chǎn)，后期綁定城投，把規(guī)模做大之后上市的。2021年7月20日，也即聯(lián)易融科技上市不久后，做空機構(gòu)Valiant Varriors便發(fā)布做空報告稱，聯(lián)易融科技的業(yè)務(wù)模式主要是將應(yīng)收賬款打包成標準產(chǎn)品并作資產(chǎn)證券化，再倒手賣給金融機構(gòu)賺取利差。同時，聯(lián)易融科技所促成的交易量中與房地產(chǎn)相關(guān)占比很大，還存在高頻率的過橋貸款和關(guān)聯(lián)交易，隱藏風險較大。

聯(lián)易融科技于2021年4月9日在港股上市，被稱為首家上市的中國供應(yīng)鏈金融科技SaaS企業(yè)。自上市以來，其供應(yīng)鏈金融科技解決方案貢獻的收入占總營收超過90%。

針對上述質(zhì)疑，聯(lián)易融科技對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，其商業(yè)模式是圍繞不同行業(yè)的供應(yīng)鏈金融需求提供基于科技的解決方案，且在提供服務(wù)的過程中不提供任何金融產(chǎn)品。而對于供應(yīng)鏈金融ABS/ABN產(chǎn)品，雖由聯(lián)易融擔任原始權(quán)益人、發(fā)起機構(gòu)或資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)，但實際融資人并非聯(lián)易融，而是項目中核心企業(yè)的上游供應(yīng)商，這些供應(yīng)商以中小微企業(yè)為主。

高營收低凈利的背后

身處行業(yè)或股東背景有較為典型的特征外，21世紀經(jīng)濟報道記者翻閱財報發(fā)現(xiàn)，前述10家供應(yīng)鏈金融概念樣本公司中，多數(shù)公司營收規(guī)模龐大，但凈利潤率很低。

從營收來看，建發(fā)股份2022年營業(yè)收入超過8000億元，物產(chǎn)中大和廈門象嶼這一指標則均超過5000億元；從凈利率看，2022年建發(fā)股份僅有1.35%，凈利率是近五年來最低水平。物產(chǎn)中大的凈利率1.05%。廈門象嶼的凈利率更是不足1%，僅有0.70%。

對此，此前有市場分析認為，怡亞通等供應(yīng)鏈企業(yè)玩轉(zhuǎn)財技，按照總額法確認收入，導致營收虛高。

但實際上，2017年出臺的會計準則明確，如果企業(yè)只是為客戶提供倉租、運輸、報關(guān)、墊資等系列服務(wù)，則以提供的服務(wù)確認收入，相當于凈額法。如果企業(yè)向上游供應(yīng)商購買商品然后出售給下游客戶，同時承擔存貨風險、跌價風險、質(zhì)量風險、匯率波動等風險，則按照所銷售的商品與服務(wù)總額確認收入，相當于總額法。

可見，在一定前提下，采取總額法符合會計準則關(guān)于收入確認的規(guī)定，并非玩轉(zhuǎn)財技，當然這也會導致公司營業(yè)收入較高。

實際上，在當前嚴監(jiān)管態(tài)勢下，部分公司也不得不慎用收入法調(diào)節(jié)營收。2023年4月29日，*ST雪發(fā)公告稱，基于謹慎原則，對2020年度、2021年度等會計差錯進行追溯調(diào)整，對獲得的商品法定所有權(quán)具有瞬時性、過渡性特征的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入確認方法由“總額法”更正為“凈額法”，由此其2020年、2021年營業(yè)收入分別調(diào)減7884.65萬元、5.4億元。

2023年5月16日，深交所要求*ST雪發(fā)自查2022年度相關(guān)業(yè)務(wù)收入是否仍存在需按凈額法確認的情形，年審會計師判斷總額法或凈額法確認的主要依據(jù)等，詳細說明公司2022年收入確認的合規(guī)性。5月30日，*ST雪發(fā)表示將延遲回復(fù)監(jiān)管問詢函。

不過，曾被指玩轉(zhuǎn)財技、虛增收入的也不限于上述以供應(yīng)鏈運營或供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為主的公司，也包括以平臺撮合為主的供應(yīng)鏈金融公司，比如聯(lián)易融科技。

Valiant Varriors此前的做空報告即指稱，聯(lián)易融科技將有融資需求的企業(yè)代收的專業(yè)費用先納為己有，然后再支付給券商、律師、評級機構(gòu)等第三方專業(yè)機構(gòu)，而這些專業(yè)費用與其主營業(yè)務(wù)基本無關(guān)，相當于亞馬遜以GMV（商品交易總額）來計算收入口徑，而非收取的“中介”費用。做空報告認為，如果將這些非技術(shù)相關(guān)項目從收入中剔除，那么聯(lián)易融科技的收入將縮水35%—40%，招股書中的三年內(nèi)營收大增其實是夸大了收入。

聯(lián)易融科技招股說明書顯示，公司總收入從2018年的3.83億元增加至2020年的10.29億元。2021年、2022年，該公司收入分別為11.98億元、9.24億元。

不過，聯(lián)易融科技對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，公司在開展ABS項目的過程中擔任原始權(quán)益人、發(fā)起機構(gòu)或資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)等角色，運用自身科技能力為供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)參與方提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的收集、整理、審核等服務(wù)。同時，還負責安排和管理ABS項目各個環(huán)節(jié)的推進，協(xié)同相關(guān)方和第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)參與其中，前述報告中提到的“代收的專業(yè)服務(wù)費”納入營業(yè)收入是合理的。

自做空之日起至2023年6月2日，聯(lián)易融科技股價（按收盤價計算）從12.8港元/股跌到3.32港元/股，跌幅達73.48%。

營業(yè)收入高的另一大原因系存貨周轉(zhuǎn)率高，即存貨轉(zhuǎn)換為營業(yè)收入的速度變快。例如2022年廈門象嶼、物產(chǎn)中大、怡亞通的存貨周轉(zhuǎn)率分別是20.22、17.55、13.25，遠超其他行業(yè)。

“雖然這類企業(yè)營收高，但一般毛利低。”一位央企財務(wù)人士表示，一方面因為供應(yīng)鏈企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程較為簡單，一般不產(chǎn)生過多的新價值，很難有較高的毛利率；另一方面說明市場競爭非常激烈，頭部企業(yè)通過壓低毛利率，建立起了較高的行業(yè)壁壘，從而形成壟斷效應(yīng)。

核心在于貿(mào)易真實性

好在，宏觀環(huán)境和政策鼓勵等因素，為供應(yīng)鏈金融這個行業(yè)的“生長”提供了沃土。

2020年9月22日，人民銀行等八部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范發(fā)展供應(yīng)鏈金融 支持供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈穩(wěn)定循環(huán)和優(yōu)化升級的意見》（下稱《意見》）進一步為供應(yīng)鏈金融的規(guī)范發(fā)展打開了空間。意見首次明確了供應(yīng)鏈金融的官方定義，即指從供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈整體出發(fā)，運用金融科技手段，整合物流、資金流、信息流等信息，在真實交易背景下，構(gòu)建供應(yīng)鏈中占主導地位的核心企業(yè)與上下游企業(yè)一體化的金融供給體系和風險評估體系，提供系統(tǒng)性的金融解決方案。

正如《意見》所述，“核心企業(yè)”和“真實交易”是供應(yīng)鏈金融的兩大關(guān)鍵詞。其中，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，供應(yīng)鏈金融風控的核心就在于交易的真實性。

那么，如何保障真實交易？一位大型商業(yè)銀行供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)人士表示，從銀行的角度來看，保障真實交易主要有兩點：

第一，優(yōu)選行業(yè)，并在行業(yè)里優(yōu)選頭部企業(yè)。從行業(yè)來看，一般會規(guī)避房地產(chǎn)這類風險較大的行業(yè)，銀行供應(yīng)鏈金融服務(wù)更愿意投向新能源、電動車、高端制造等行業(yè)。

第二，建立全面風險管理體系。與過去分析財務(wù)報表來尋找風險不同，現(xiàn)在銀行主要是嵌入大數(shù)據(jù)風控模型，建立線上風險預(yù)警體系。該體系能夠主要圍繞“貸前-中-后”進行線上化，將前置反欺詐、客戶評級、數(shù)據(jù)在不同場景的多維交易、商業(yè)數(shù)據(jù)匹配、資金往來等一系列數(shù)據(jù)數(shù)字化、線上化。并且基于這些數(shù)據(jù)來形成風控模型，或打分卡。打分卡是指，根據(jù)企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)匹配現(xiàn)在合同，來核準企業(yè)融資額度。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，一些大型銀行與大型國央企，以及頭部民營企業(yè)的ERP（企業(yè)資源規(guī)劃）直聯(lián)，能夠獲取這些核心企業(yè)的發(fā)票、采購、供貨等全部交易往來數(shù)據(jù)。銀行自身也有風險預(yù)警系統(tǒng)，能夠通過數(shù)字化來加強風險識別能力，例如遇到與主業(yè)不匹配的頻繁大額交易等異常動向會進行自動提醒。

京東科技小微金融部負責人曹子建表示，京東這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在保障真實貿(mào)易性方面主要有兩點，一是通過供應(yīng)鏈金融科技能力為企業(yè)整合ERP資源，使其ERP維度更標準化，更科學地反映貿(mào)易的真實情況；二是利用大數(shù)據(jù)平臺和自身供應(yīng)鏈優(yōu)勢，在授信前準入和貸中預(yù)警等過程中，提前判斷企業(yè)的真實情況和未來的經(jīng)營情況，并利用大數(shù)據(jù)進行多方交叉驗證。

核心企業(yè)自身也越來越關(guān)注貿(mào)易真實性，并形成了一套保障貿(mào)易真實性的評估體系?！艾F(xiàn)在核心企業(yè)已經(jīng)不是企業(yè)之間的競爭，而是整個產(chǎn)業(yè)鏈的競爭?！鼻笆錾虡I(yè)銀行供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)人士表示，例如華為、比亞迪等企業(yè)，開始更加關(guān)注其供應(yīng)鏈上下游企業(yè)的財務(wù)健康情況，還會進行相關(guān)評比，優(yōu)選中小企業(yè)，提升整個產(chǎn)業(yè)鏈的貿(mào)易真實性。

但上述銀行的風險系統(tǒng)并不完全奏效。對于核心企業(yè)非國央企,以及非頭部民企的中小公司來說，他們要么沒有ERP系統(tǒng)，要么ERP系統(tǒng)不與銀行直聯(lián)，因此這類公司的貿(mào)易真實性很難有保障。

“實際情況下，很難杜絕虛假交易，走單不走貨很常見?！币晃辉趪笞鲞^保理的人士告訴21世紀經(jīng)濟報道記者，比如單據(jù)、合同都是真的，但就是不提供貨物。甚至很多公司還將關(guān)聯(lián)的公司掛到國央企，表面看和央企進行正常貿(mào)易往來，實際上這些應(yīng)收賬款都是“左手倒右手”，通過關(guān)聯(lián)交易來做大規(guī)模，從而獲取更多融資機會。此外，部分核心企業(yè)還要求供應(yīng)商“配合”公司在哪一天開票，哪一天確認應(yīng)收賬款，只有這樣，供應(yīng)商才能拿到回款。

而從監(jiān)管層面來看，2023年4月19日，國資委監(jiān)督追責局發(fā)布《中央企業(yè)財務(wù)決算審核發(fā)現(xiàn)問題整改和責任追究工作規(guī)定》，明確對涉嫌開展融資性貿(mào)易或“空轉(zhuǎn)”“走單”等虛假業(yè)務(wù)的行為進行責任追求。

前述《意見》也提出，銀行等金融機構(gòu)對供應(yīng)鏈融資要嚴格交易真實性審核，警惕虛增、虛構(gòu)應(yīng)收賬款、存貨及重復(fù)抵押質(zhì)押行為。對以應(yīng)收賬款為底層資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理產(chǎn)品，承銷商及資產(chǎn)管理人應(yīng)切實履行盡職調(diào)查及必要的風控程序，強化對信息披露和投資者適當性的要求。

針對公眾關(guān)注的區(qū)塊鏈等科技能否解決貿(mào)易真實性的問題，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士予以否定：“上鏈之前的數(shù)據(jù)如果是假的，那么一切白搭”“科技是表象，解決不了授信還款的問題”。

“核心企業(yè)”和“真實交易”，供應(yīng)鏈金融行業(yè)未來路漫漫。

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